国泰海通发布的研报中指出，对水泥行业保持“增持”评级。2021至2024年间，我国水泥行业的海外产能将实现显著增长，其中2023至2024年，部分企业的海外水泥业务已对其盈利产生显著影响。然而，在海外水泥业务规模快速扩张之际，国泰海通注意到市场对于高价海外水泥能否转化为实际盈利能力存在一定争议。该行观点指出，在海外水泥产业扩张的时期，领先企业主要依靠的是体制上的优势。然而，自2025年起，海外水泥行业的盈利状况可能开始出现分化，此时，企业的经营实力将决定盈利实现的水平，这主要体现在企业海外选址的技巧以及对外汇负债风险的控制能力上。
国泰海通主要观点如下：
全球视角
需求量决定增量，市场格局影响定价。在全球水泥行业的发展过程中，各区域的水泥需求量从长远角度分析，主要受城镇化进程和人口增长速度的影响。然而，该行业观察到，自90年代起，全球需求量增长最快的区域，如中国大陆、中亚、东南亚和北非等地，通常伴随着产业布局的分散化以及较为激烈的价格竞争。欧洲，这个全球水泥行业的资深巨头诞生地，在70年代便引领潮流，率先实现了城镇化进程。这一举措促成了产业的先发优势与高度集聚，从而在水泥需求达到顶峰之际，不仅没有导致价格下滑，反而迎来了价格的攀升
经营视角
机制设定了发展的速度，内功则决定了产品的品质。在2021至2024年这段时间里，我国水泥企业的国际化步伐明显加快。它们的海外投资和产能实现了显著增长，从4503万吨增加到了8759万吨。在这一扩张过程中，那些具有民营或外资股东背景的企业，以及那些机制灵活、市场化程度较高的国企，成为了行业的领头羊。机制的优势在此表现得尤为明显，它们不仅能够更迅速、更有效地接触到海外项目，而且在市场布局上也占据了先机。该行预测，自2025年起，各企业海外盈利水平将出现差异，主要原因是各企业在海外运营中的内在实力存在差异。具体来看，目前阶段，这种内在实力的关键表现是企业在海外选址的技巧。
财务视角
对账面利润至外汇兑换损失的管理技巧，有效提升了对外币债务风险的掌控，从而有助于稳定汇率波动。以非洲水泥行业的领军企业Dangote为例，在2021至2022年间，该公司在尼日利亚市场的水泥每吨平均售价介于130至150美元之间，每吨的EBITDA利润达到80美元。然而，到了2023至2024年，奈拉货币大幅贬值，导致2024年的每吨EBITDA利润在换算后降至40美元/吨。即便如此，非洲水泥在汇率剧烈波动的情况下，其实际盈利能力依然保持在一个相对可观的水平。从财务角度分析，汇兑损益的出现主要是由于企业在本地货币与外币负债之间的不匹配所致。而那些优秀的公司，它们对外币负债风险敞口的管理能力较强，这有助于它们更好地抵御汇率波动的风险，进而更有效地将账面利润转化为实际利润。此外，鉴于多数企业的外债中美元占比较大，中长期来看，美元的强势地位正在逐步减弱，这或许能为企业带来额外的盈利增长空间。
风险提示：海外汇率大幅波动，海外水泥供给超预期扩张。
